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產品過度單一的微芯生物股價能到多少?|五步問診科創①

微芯生物產品短期具備一定的市場競爭力,但新藥面臨的市場競爭壓力將逐步顯現,產品結構過度單一的風險或制約其估值表現。

圖片來源:視覺中國

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編者按:設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學院推出的“五步問診科創”系列報告,基于“望聞問切”由表及里的分析邏輯,采用產品業務、財務概況、行業競爭力、主要風險點和估值分析等五步分析框架,對科創企業進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來,并幫助其發現真正面向科技前沿、符合國家戰略的科創企業。

6月5日,微芯生物成為科創板首批過會的三家企業之一。界面商學院經過“五步問診”后認為,微芯生物產品短期具備一定的市場競爭力,但新藥面臨的市場競爭壓力將逐步顯現,產品結構過度單一的風險或制約其估值表現。

第一步,微芯生物是做什么業務的?

微芯生物全稱為深圳微芯生物科技股份有限公司。雖然名字中有“芯”,這并不是一家芯片或者半導體公司,而是一家生物制藥公司。微芯生物是一家創新型生物醫藥企業,重點針對患有惡性腫瘤、糖尿病等的患者。公司最早成立于2001年,迄今已經19年。

公司實際控制人是魯先平(Lu Xianping),直接持有微芯生物發行前6.1625%的股份,并與一致行動人海德睿達、海德睿遠、海德鑫、海粵門、海德睿博、海德康成共同持有公司31.8633%的股份。

魯先平現任公司董事長、總經理、首席科學家。魯早年留學美國,在分子醫學、腫瘤、神經內分泌、免疫、代謝及皮膚病等方面具有較深造詣,曾擔任清華大學生物膜與膜生物工程國家重點實驗室高級訪問學者。

公司第一大股東是博奧生物集團有限公司(下稱博奧生物),持有微芯生物11.9221%的股權。博奧生物的背后是清華大學、北京醫藥集團、協和醫院等知名醫藥(醫療)集團或學術機構。

公司產品在售核心藥品是2015年上市的“西達本胺”,是公司獨家發現的新分子實體藥物,是目前中國唯一治療外周T細胞淋巴瘤的藥物。西達本胺貢獻公司業務收入的比重超過90%。

公司還有兩類產品上市,其中西達本胺乳腺癌適應癥也已完成臨床III期試驗并于2018年11月申請新適應癥上市;另外,西格列他鈉主要用于治療2型糖尿病,目前已經完成III期臨床試驗,即將于2019年申報上市。

目前,微芯生物正在開展針對卵巢癌、小細胞肺癌、肝癌和非霍奇金淋巴瘤的西奧羅尼的研發。西奧羅尼是一種三通路靶向激酶抑制劑,目前已經處于II期臨床試驗階段。

第二步,微芯生物的財務狀況如何?

截至2018年底,總資產7.46億元,注冊資本3.6億元,股東權益4.98億元,資產負債率33.25%。

收入方面,2018年實現營收1.48億元,歸屬于上市公司股東凈利潤3100萬元。

1.48億元的營收規模,相比目前的主板公司,其營收規模顯然屬于“迷你”狀態。不過,近三年以來營收逐步增長,從2015年的4500萬元增長到現在的1.48億元,年復合增長率49%。

業務結構上,目前收入依賴核心產品西達本胺,2018年西達本胺的收入占比達92.58%,公司另有小部分的技術授權許可費收入。西達本胺的收入占比近三年來也在逐年上升。

分區域看,公司藥品以內銷為主,海外業務下滑嚴重。從2016年的3000萬元下降至2018年的1100萬元。海外銷售重點區域是美國,占海外銷售的87%。

第三步,微芯生物的產品競爭力如何?

不妨先看一個數據。截至2018年底,公司全部員工371人,人均創收39.89萬元,比較三家同業公司的數據后可以發現,這個數據并不是太理想。

從產業鏈來看,微芯生物上游企業主要是原材料供應商,以及合同研發機構(CRO,典型國內企業如泰格醫藥)以及臨床試驗管理機構(SMO,典型企業如藥明康德)。公司主要向部分企業采購如4-氟鄰苯二胺等在內的原材料,用于藥品生產。總體看,公司對上游企業不存在路徑依賴,獨立研發、生產。

公司下游客戶主要是醫院,最終面向對象是醫院患者,如腫瘤患者等。公司產品無法向患者直接銷售,需要通過有經驗的醫生來開具藥方。近三年以來,公司客戶數量在增長,從2016年的6個到2018年的32個。公司前五大客戶貢獻收入的比重下降到2018年的81%。不過,客戶相對穩定,國藥控股、仁和藥房、上海醫藥等穩居前五。

從價格看,公司產品并不算便宜。西達本胺目前不含稅價格7,349.94一盒,按照16%的增值稅率計算,一盒藥品零售價不低于8525元(未考慮中間流轉環節其他可能的費用)。按照一盒24片的規格,大約是患者半個月用量,這意味著患者一個月發生的醫藥費用約為1.7萬元。這一定程度會約束終端用戶數量的增長。

從細分產品競爭能力看,西達本胺在國內暫時沒有競爭對手。多家醫藥研發企業如恒瑞醫藥、萌蒂(中國)、嘉和生物等在內的競爭對手,目前的藥品都停留在臨床II期。

針對乳腺癌的西達本胺乳腺癌適應癥,公司產品已經提出上市申請。國內有輝瑞、阿斯利康研發的相關產品已經上市,諾華、禮來、恒瑞等在內的研發巨頭開發的產品目前已經進入臨床III期。未來會遭受較大的市場競爭壓力。

另外一款產品西格列他鈉面臨同樣的市場競爭壓力,國內已經上市藥品種類已經有18種,還有7種藥品處于臨床II期或者更近一步的III期研究狀態。

從研發狀況來看,公司研發人員以60年代生留學歸國博士為核心、以70年代生本土博士為骨干,截至2018年12月31日,公司擁有研發人員104人,占員工總數28.03%,其中博士13人,碩士及本科85人。過去三年公司累計投入研發費用超過2億元,總體占營收的比重近60%。研發費用重點投向是人工成本,按照104個研發人員測算,人均研發費用17萬元。

第四步,主要風險點在哪里?

從風險的角度看,微芯生物主要存在以下幾大業務或者財務風險,值得投資者格外關注。

風險之一是產品結構單一的風險。目前在售藥品幾乎完全依賴西達本胺,而制作西達本胺的境內化合物專利還有4年到期;此外,與西達本胺具備同等適應癥的多款藥物目前已經進入臨床II期或以后的階段。因此,西達本胺面臨專利到期后競品增加的市場風險。

風險之二是新藥研發風險。之所以特別提醒新藥研發風險,是因為一個剛剛發生的“血案”。美股上市的生物制藥公司,其一直推進研發的抑制劑產品在雙盲測試中顯示效果不理想,結果股價暴跌91.79%。參股這家公司的A股上市公司舒泰神(3002404.SZ)已經連續兩日跌停。雖然微芯生物未來研發的醫藥產品不一定會失敗,但是醫藥研發類企業的風險是肯定存在的。

風險之三是客戶集中度過高的風險。前五大客戶貢獻收入近80%,一旦前五大客戶中有一個發生流失,都意味著公司銷售和收入的下降。

第五步,如何給微芯生物估值?

擔任本次發行工作的保薦機構是安信證券;審計師是畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)(下稱畢馬威)。畢馬威是國際四大會計師事務所之一。

微芯生物本次擬在科創板發行5000萬股普通股,發行后總股份擴張至4.1億股,預計募集資金8億元,募集資金主要用于創新藥研發中心和區域總部項目、創新藥生產基地項目、創新藥研發項目以及補充流動流動資金和償還銀行借款等方面。

作為一家創新類醫藥研發企業,目前收入總體還在擴張,未來估值更多依賴新藥的上市和研發。海外對于創新醫藥類企業估值采用市銷率。根據招股書,微芯生物的重點可比上市公司有如下幾家:

從營收規模來看,微芯生物1.48億元的收入居行業前列。不過,上表中黃顏色顯示的三家,2018年實現香港上市,產品剛剛投放市場,并處于大幅度虧損狀態。微芯生物已經有成熟藥品上市且長達四年,目前也有盈利,其估值基礎與上述三家并不太一致。

剩余四家,市銷率最高322倍,最低12倍。如果按照這樣的估值水平,微芯生物的總市值最高可達477億元,最低約為18億元。

此外,上述7家公司,除了貝達藥業以外,產品線都較微芯生物更為豐富,且是海外上市。這意味著即使以這6家公司市銷率作為估值參考,可能也會存在對標并不準確的情況。

按照招股書所述,公司業務特點和收入狀況與貝達藥業接近,如果采用市盈率進行估值,貝達藥業可以作為參考。貝達藥業歷史平均市盈率85倍,微芯生物0.31億元的利潤總估值約為26億元。以此推算,微芯生物每股股價約為6.4元。當然,如果按照上述最高的市銷率來測算,微芯生物的股價也可能高達116元。

 

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